Могућности нове светске финансијске архитектуре: Изазови глобалној супремацији долара štampaj

Деценијама су вишкови проистекли из спољнотрговинских суфицита Кине, земаља Залива и Русије били великим делом пласирани у америчке обвезнице, тиме помажући одржавање тражње за доларом и самим тим екстерну и интерну вредност америчке монете. Ситуација за долар почиње да се погоршава са убрзавањем инфлације од 2021, будући да негативни приноси на трезорске записе САД у реалном износу почињу да драматично расту (десетогодишње америчке обвезнице тренутно имају камату од 3,5% а инфлација у САД је 6,5%). Последично, расте потражња за златом (посебно од стране Кине), берзанским робама (индикативан је план Ријада са огромним инвестицијама у рударство), док се снажно повећавају „геополитичка улагања“ Пекинга (кроз обилно кредитирање и извођење пројеката у оквиру „Пута свиле“, те финансијске помоћи савезницима и суседима попут Турске, Египта или Пакистана).

Преостали финансијски вишкови се све више држе у банкарским депозитима у ликвидном облику како би се могло брзо реаговати у свету који се драматично брзо мења (пример Русије у фебруару 2022, која је у дану због „такве врсте непажње“ изгубила 300 милијарди долара, је опомињујући. 

Растућа макроекономска неравнотежа у САД, где се већ четири деценије просечно бележи дефицит платног биланса од 3% БДП-а и сличан ниво мањка у јавним финансијама (које се де факто покривају монетизацијом, односно штампањем новца), руши веру у одрживост долара као глобалне валуте. Скоро безгранично емитовање долара (Quantitative Easing) да би се покрио мањак извоза у односу на увоз, те да би се финансирало спасавање посрнулог финансијског система и одржавање нивоа јавне потрошње, драматично је интензивирано са Глобалном рецесијом 2008-09. Такозвано квантитативно попуштање, еуфемизам којим се прикрива драматичан раст биланса, тј. обавеза централних банака на Западу, убрзо је довео до негативних реалних камата на америчке и обвезнице земаља ЕУ.

Додатни проблем за Вашингтон је то што је Кина већ одавно прва економија света по обиму робне размене, те да је захваљујући и напорима Пекинга да све више извоз и увоз фактурише у јуанима, све мање трговине деноминирано у доларима. Како се финансијама све врти око маргиналних токова, односно онога што се дешава са тренутним вишковима финансијских средстава (а то је најважније за највећег маргиналног зајмопримца – САД), све мање рециклирање вишкова долара у америчке обвезнице (пре свега „трезорске записе“) полако смањује водећу улогу америчке монете у глобалним монетарним токовима. 

Дигитализација, токенизација и криптовалуте  

Сектор криптовалута изгубио је две трећине вредности током 2022. Ипак, последњих месеци банке са Волстрита удружиле су се са Хонгконгом, БИС (Банка за међународна поравнања) и другим финансијским институцијама, како би покренули иницијативу тржишта капитала познату као „Genesis“, која има за циљ да користи blockchain (координирано дистрибуирано компјутеризовано књиговодство) и дигиталну токенизацију како би се олакшало инвеститорима који купују еколошке (зелене) обвезнице да би пратили кретање повезаних carbon кредита у реалном времену.

Дакле, иако је крипто-колапс оставио инвеститоре у проблемима током 2022, он није зауставио експерименте са блокчејном и токенизацијом. HKMA (Hong Kong Monetary Authority), на пример, тренутно ради са Народном банком Кине и другим централним банкама на такозваном mBridge пројекту како би им се омогућила тренутна размена средстава. Banque de France и Швајцарска национална банка представиле су сличан пилот – Project Jura. И док су ове иницијативе и даље у повоју, оне представљају „потпуно нову (финансијску) архитектуру“, где су кључне ствари узете од кретора крипто монета (идеје токенизације, криптографије и дистрибуираних књиговодстава).

Међутим, оно што је важније за тему којом се бавимо је да нова „blockchain“ технологија, коју су централне банке преузеле од стране креатора крипто-валута у перспективи додатно отежава позицију долара. Идеја твораца биткоина и других дигиталних монета – да се заштити приватност учесника у финансијским трансакцијама – усавршена је од стране кинеске и осталих централних банака. Новонастала мрежа, оснажена билатералним линијама за размену валута (тзв. swop-ови), могла би ускоро да омогући „незападним“ централним банкама да служе као дилери девиза за посредничке токове валута између локалних банкарских система, све без коришћења долара и „ризичног“ контакта са SWIFT-ом, односно глобалним банкарством контролисаним од стране Запада.

Овде је кључна улога Пекинга који је после више од деценије прилично слабог напретка на интернационализацији јуана, променио стратегију стварања глобалне валуте. На руку му иде то што већ више од половине светских централних банака истражује или развија дигиталне валуте. Овде је важно да централне банке које су међусобно повезане преко дигиталних валута у суштини могу да рекреирају мрежу кореспондентских банака на којима функционише данашњи систем са водећом улогом америчког долара (и у мањој мери евра). Тако ћемо уместо кореспондентских комерцијалних банака, доминантно у западном власништву, ускоро имати кореспондентске али централне банке, попут Народне банке Кине.

Можда је иронија судбине да ће најсавременије технологије које су одиграле незамењиву улогу у одржавању светског монетарног система контролисаног од стране Вашингтона, овога пута имати сасвим другу употребну вредност – урушавање управо тог система. 

Повратак злата 

Имајући и виду високу инфлацију у САД, рекордни унутрашњи и спољни дуг Америке, као и огромни дефицит платног биланса и буџета, није изненађујуће да централне банке које су некада гомилале доларе купују злато рекордном брзином. У периоду од почетка јула до краја септембра 2022. централне банке су више него учетворостручиле куповину злата у односу на годину раније — додајући скоро 400 тона нето већ значајним залихама овог драгоценог метала. Куповине злата су на највишем годишњем нивоу од 1967.

И док се 31 тона може приписати куповини од стране Турске, за чак 300 тона претпоставља се да је завршило у кинеским рукама (индикативно је да је од јула, кинески увоз злата из Русије нагло порастао). Кинеско гомилање злата долази на рачун долара, што сугерише интензивирање припрема за коришћење јуана као глобалне резервне валуте.

Иако су официјелни златни холдинзи централне банке Кине практично непромењени од средине 2019. (око 1.950 тона), претпоставља се да кинеска држава поседује вишеструко веће количине злата, вероватно преко 15, можда и 20 хиљада тона. Дакле, док САД има 8.133 тона злата вредности 456 милијарди долара, кинеска процењена вредност жутог метала је најмање двоструко већа. Додатно, постоје индиције да би дигитална валута централне банке Кине могла бити делимично покривена златом.

Повезано са напред реченим, имлицитне изазове америчкој монети од стране централних банака које се утркују у куповини злата тешко је игнорисати упркос томе што је долар снажно растао током 2022. Жути метал тренутно сија захваљујући својој особини да није „обавеза друге државе“, те се очекује се да ће централне банке остати нето купци у догледној будућности. 

Вредносни папира деноминирани у доларима 

Док повећава своје златне холдинге, Пекинг полако смањује своја америчка потраживања. Генерално, посед америчких обвезница од стране Пекинга је у силазној путањи и то интензивно од 2018, када је Трамп покренуо трговински рат. Од краја фебруара до краја септембра 2022. Кина је продала најмање 121 милијарду долара америчких државних обвезница. У новембру 2022. Кина је трећи месец узастопно смањила своје холдинге обвезница америчког трезора за скоро 8 милијарди долара (продајући средњорочне и дугорочне америчке хартије од вредности као што су трезорски записи и обвезнице).

Пекинг је новембра 2022. имао у поседу око 870 милијарди долара вредних америчких државних обвезница, што је најнижи износ од јуна 2010. – годину дана након што је тадашњи кинески премијер рекао да је Пекинг „забринут за сигурност имовине у доларима“. Кинески званичници смањење кинеске имовине у обвезницама америчког трезора описују као меру за прилагођавање биланса стања прекоморске имовине земље, односно као начин да се побољшава сигурност иностраних средстава и повећају нето приноси на инвестиције ван земље (наравно, реч „дедоларизација“ се намерно избегава).

Према писању Nikkei Asia, Кина је током 2022. постепено смањивала власништво над америчким државним дугом и преместила неке обвезнице у офшор пореске рајеве где би могле да буду заштићене од било каквих будућих санкција (нпр. кинески фондови који се налазе на Кајманским острвима и Бермудским острвима скочили су за 38, односно 7 милијарди долара). Пребацивање у офшор могло би да заштитити кинеску имовину у доларима од потенцијалног будућег ембарга, попут оног којим су замрзнуте руске девизне резерве.

И друге земље су смањивале своје власништво над америчким трезорским записима у последњих неколико година у намери да диверзификују своје холдинге, пре свега у доларима. Ризици превеликог ослањања на америчку монету постали су очигледни прошле године током геополитичких тензија у Европи које су праћене финансијским санкцијама Запада Русији.

Како се уговори о нафти тренутно заснивају на референтним вредностима као што су фјучерси на типове нафте „брент“ и WTI, чија је цена у доларима, то значи да земље морају да купују доларе за куповину сирове нафте, тиме подржавајући вредност америчке монете. Последично, ако нпр. Саудијска Арабија интензивира плаћање своје нафте у кинеским јуанима то ће додатно убрзати „дедоларизацију“. Наиме, све је мање разлога да две земље које већ имају велику изложеност америчком долару одржавају трговину у валути треће стране и сносе трошкове ризика промене курса. За Ријад је посебно драгоцено искуство које Пекинг има са Москвом, плаћајући руску енергију јуаном, који покрива скоро половину московског тржишта валута.

Будући да се ФЕД и Народна банка Кине разликују у стратегијама будуће монетарне политике, емисија кинеских корпоративних обвезница је претекла ону у САД последњих месеци. Наиме, емисије дуга деноминираних у јуанима од стране нефинансијских фирми износило је 306 милијарди долара између априла и августа 2022. (у поређењу са продајом корпоративног дуга деноминираног у доларима од 283 милијарде долара). Ово је последица лабавије монетарне политике Пекинга (обарање камата), што је омогућило бројним фирмама да емитују обвезнице по најповољнијим условима током последњих 10 година. У међувремену, ФЕД је агресивно повећавао базну камату како би укротио инфлацију, те је емисија корпоративних дугова у доларима опала током 2022. Ипак, укупна емисија дугова у доларима (укључујући и оне државне) остаје још увек далеко већа од оне у јуанима.

САД за сада успевају да одрже огромне, и уз то растуће дугове, не узрокујући вртоглави пораст приноса (камата) на исте управо захваљујући азијској штедњи. Наиме, заједно са Јапаном и Кином, 10 највећих азијских холдера држи 3500 хиљада милијарди долара дугова САД. 

Пут ка триполарности 

Док је долар убедљиво први међу глобалним валутама, будући да је 44% извршених трансакција глобално током 2022. било у америчком монети (удео који се мало променио током протекле деценије), јуан је са учешћем од 3,5% заузео тек 5. место. Иако је кинеска валута повећала своју употребу, то је још увек скроман резултат. Као главних разлог споре интернационализације јуана генерално се сматра оклевање Пекинга да пређе на конвертибилност капиталног рачуна будући да се страхује да би отворен капитални рачун могао довести до увезених криза и слабљења контроле државе над привредом.

Међутим, како тврди један од водећих америчких економиста Бари Ајхенгрин, ренминби може убудуће играти важнију улогу, чак и у одсуству пуне финансијске либерализације. Наиме, традиционално се сматра да земље неће држати резерве јуана ако не могу лако да их купе и продају на међународним тржиштима (како се то дешавало током 20. века са порастом фунте, а затим и долара, као водећих међународних валута којима се трговало на дубоким и ликвидним тржиштима). Међутим, како потенцира Ајхенгрин, процес стицања глобалног статуса за јуан би могао да се одигра преко све већег трговинског фактурисања и поравнања у тој валути, раста своп линија за размену девиза између централних банака, офшор тржишта ренминбија, те повећања девизних резерви централних банака у јуанима. Све то би довело до мултиполарног монетарног система – са доларом, евром и ренминбијем.

Дакле, можда неограничен приступ дубоким и ликвидним кинеским тржиштима капитала није неопходан за интернационализацију јуана. Постепено, ренминби може да стекне ту улогу кроз употребу у фактурисању и салдирању кинеске спољне трговине и плаћања. Наиме, Кина је већ успоставила глобалну мрежу клиринга и плаћања, тако да је сада могуће обављати прекограничне трансакције у јуанима у великом броју различитих јурисдикција.

Иначе, развој ренмимбија као резервне валуте ишао у корак са експанзијом трговине фактурисане у јуанима, без обзира на ограничену отвореност капиталног рачуна Кине. Офшор тржишта у ренмимбијима и своп линије Кинеске централне банке су кључне (swop-ови су уговори о позајмљивању између централних банака, при чему оне тргују сопственом валутом у односу на валуту партнера). Своп линије стварају поверење да се јуан на захтев може добити од кинеске централне банке.

Додатно, земље могу да продају јуан за доларе када желе будући да постоје офшор тржишта за размену ренмимбија за доларе који се налазе у финансијским центрима ван континенталне Кине (Хонг Конг, Њујорк, Лондон, Франкфурт). Тако централне банке или компаније које држе резерве у јуанима могу очекивати да ће моћи да их конвертују у доларе на офшор тржиштима по предвидљивим и стабилним ценама.

С друге стране, регулисање сопственог девизног курса заузврат захтева од кинеских власти да држе резерве у доларима. Ово сугерише да појачана улога јуана као резервне валуте неће аутоматски елиминисати улогу долара, већ да ће Кина морати да држи резерве у америчкој монети како би друге земље вољно држале резерве у јуанима.

На неки начин, јуан данас није другачији од долара из 1950-их и 1960-их. Док је конвертибилност ренмимбија у доларе данас ограничена непотпуно либерализованим капиталним рачуном Кине, конвертибилност долара у злато била је ограничена америчким монетарним законом у складу са уговором из Бретон Вудса (до почетка 1970-их), када је долар морао да буде подржан (замењив) златом (док истовремено на територији САД није био замењив у жути метал).

И историјски гледано, валуте су прво добиле улогу у трговинском фактурисању и салдирању пре него што су преузеле статус резервне валуте. Користећи податке о резервама у јуанима по земљама, постоји значајна корелација између трговине појединачних земаља са Кином и резерви исте у јуанима. Заиста, однос укупних резерви у ренмимбију и трговине фактурисане у јуанима на светском нивоу је близак односу укупних резерви у еврима и укупне трговине (увоза) фактурисане у тој монети. Ово сугерише да би се удео ренмимбија у укупним резервама могао повећати у будућности заједно са растом фактурисања у тој валути. 

Дугорочни изазови за долар 

Током 2022. долар је ојачао за 8% у односу на корпу главних светских монета, што је највећи годишњи скок од 2015. Међутим, последњих месеци долар слаби будући да би се циклус повећања каматних стопа ФЕД-а могао завршити.

Током 2022. евро је бележио скоро 6% годишњи губитак у односу на долар (после пада од 7% у 2021), док је пад кинеског (офшор) јуана износио 8,7%. У односу на јен долар је ојачао чак 13,7%, док је такође у 2022. биткоин изгубио више од 64% своје вредности.

На почетку 2023, са падом курса долара, бележи се известан опоравак ренмимбија што је повезано и са ставом кинеске централне банке, која, иако обећава флексибилнији курс, истовремено потврђује приврженост стабилности истог. Наиме, заузет је опрезан приступ монетарном ублажавању, са више ослањања на директиве комерцијалнним банкама и иновативне алате за подстицање банкарских кредита и циљане подстицаје за секторе као што су некретнине и мала предузећа.

Јасно је да геополитичке напетости стварају огромне изазове постојећем светском економском поретку. Последично, инвеститори (компаније, фондови, владе) мораће да нађу начине да смање своју изложеност, односно ризике. Највећи изазивач Вашингтону је Пекинг, који практично исцртава нови сет правила, стварајући нову врсту глобализације кроз институције као што су „Пут свиле“, БРИКС, Шангајска организација за сарадњу (лабави безбедносни савез осам земаља Азије, укључујући и Русију).

Пекинг је успоставио посебне економско-финансијске односе са Техераном који се деценијама налази у изолацији, и одскора са Москвом. Однос са Русијом, уз помоћ глобалног загревања, помаже да се прошири кинески Пут свиле кроз бродске путеве све мање леденог Арктика, док је прави дар Кини био то што је током 2022. јуан постао најкоришћенија страна валута у Руској Федерацији. Крајем 2022. одржана је прва конференција Кине и земаља Залива која је убрзала оснаживање веза Пекинга са ОПЕК+. Као и Кина, и Индија већ интензивно плаћа руску робу у рупијама (Делхи је покренуо механизам „поравнања“ у рупијама за своје међународне трансакције). Пекинг је затражио од земаља Залива да искористе Шангајску берзу нафте и природног гаса за фактурисање трговине нафтом и гасом у јуанима у наредних три до пет година.

Са најављеном експанзијом БРИКС-а изван Бразила, Русије, Индије и Кине, дедоларизација трговинских токова ће се извесно проширити. Заједнички именитељ свих ових напора је раст економске улоге Кине на глобалном нивоу и последично промоција монете те државе.

Нема сумње да Кина жели да њена валута замени долар и политика коју кинеско руководство спроводи последњих година своди се на интернационализују јуана као ривала долару, пре свега у трговини и финансијама. Јасно је да се америчка монета суочава са дугорочним изазовом за свој примат и посебно позицију „уточишта у последњој инстанци“.

Ипак, долар тренутно нема очигледних противкандидата будући да је еврозона превише везана за политику САД, ренминби није довољно интернационализован, док криптовалуте могу играти само ограничену улогу јер би масовним прихватањем земље себи резале грану на којој стоје. Чини се да ће у догледној будућности долар остати водећа резервна валута, али ће са растом ризика инвеститори морати да се додатно диверзификују (у правцу повећане употребе јуана, поред осталог), што ће смањити значај америчке монете.

Чини се да се пут од униполарног ка мултиполарном свету, где ћемо уместо Г20 имати Г7 (плус Аустралија), БРИКС+ и (нове) несврстане, полако назире. Ипак, урушавање постојећег америчко-центричног монетарног система није још увек извесно и свакако неће бити брзо.